贵州茅台（600519.SH）上市 25 年来营收和净利润未曾下降的局面，在 2025 年年报发布之际被打破。
4 月 16 日晚，贵州茅台披露的年报显示，贵州茅台 2025 年营业收入为 1688.38 亿元，同比下降 1.21%；净利润为 823.2 亿元，同比下降 4.53%。这也意味着茅台首次未完成营收增长的目标。
贵州茅台曾在 2024 年年报中指出， 2025 年计划实现营业总收入同比增长约 9%。这是自 2017 年以来，贵州茅台首次将营收增速目标下调至个位数。
此外，贵州茅台未像往年一样在 2025 年年报中公布年度营收目标。
系列酒下滑拖累业绩
贵州茅台在财报中表示，营业收入变动原因主要是酱香系列酒产品结构调整影响所致。
贵州茅台的业务分为两大块，分别是以飞天茅台为代表的茅台酒和以茅台 1935 为代表的系列酒。从业绩来看，核心产品茅台酒实现营业收入 1465 亿元，微增 0.39%，勉强稳住基本盘；被视为第二增长曲线的系列酒营业收入为 222.75 亿元，同比下滑 9.76%，成为拖累整体业绩的主要因素。
此外，茅台酒和系列酒的毛利率均出现下降：茅台酒的毛利率为 93.53%，同比减少 0.53 个百分点；系列酒的毛利率为 76.11%，同比减少 3.76 个百分点。
财报称，系列酒收入下降是产品结构调整所致。从销量上看，系列酒销量为 38353.48 吨，同比增长 3.88%。收入下降主要缘于产品结构向低价位倾斜。
此外，系列酒大单品茅台 1935 的价格也在 2025 年大幅下降。
茅台 1935 于 2022 年上市，当初定价为 1188 元 / 瓶，高峰时被炒到 1800 元 / 瓶以上。两三年时间里，其迅速成长为茅台系列酒旗下的百亿级大单品，并助推茅台酱香酒公司在 2024 年营收突破 200 亿元大关。
茅台 1935 与第八代五粮液、国窖 1573 一样，都是千元价格带的重要竞争者。但随着酒业产品市场价格下降，茅台 1935 却未能稳住价格。2025 年，茅台 1935 的成交价已经跌破 700 元 / 瓶，与竞争对手出现一定差距。2026 年 1 月，茅台降低了茅台 1935 的出厂价，茅台 1935 的出厂价由 798 元 / 瓶下调至 668 元 / 瓶。
酒业营销专家肖竹青了解到，贵州茅台仍在努力打造系列酒作为第二增长曲线，除了茅台 1935，也想努力打造王子酒为百亿级大单品。运营系列酒的贵州茅台酱香酒公司在全国各地加大了广告投放，并与美团等渠道商签署了战略合作协议。全国 7000 家"茅台酱香，万家共享"的主题终端店，都能够借助线上流量开展即时零售，这也成为茅台酱香酒的业绩新增量。
一直以来，外界都关注茅台的产能问题。茅台酒新增产能于 2025 年 10 月投产，系列酒新增产能于 2025 年 12 月投产，均需到 2026 年才能释放产量，短期难以支撑业绩增长。
渠道变革
多年来，茅台一直在提升直销渠道的占比。2025 年，贵州茅台持续推进"全面向 C "战略，直销渠道的营收占比已过半。
按销售模式来分，批发代理模式实现营收 842.32 亿元，同比下降 12.05%；直销模式营收为 845.43 亿元，同比增长 12.96%。
直销渠道的营业成本同比大幅增长 31.07%，远超其收入增速（12.96%），这使得直销的毛利率从 95.33% 微降至 94.58%。成本飙升的原因，一方面是直销销量增加；另一方面是生产成本上涨，例如需要承担更高的物流、推广、平台运维等费用。
被外界寄予厚望的 i 茅台数字营销平台实现销售收入 130.31 亿元，同比下降 34.92%；其他线上平台销售收入 4.06 亿元，同比下降 80.62%。
i 茅台是茅台的自营线上平台，2022 年 5 月上线，此前主要销售非标茅台酒产品、系列酒产品以及茅台其他酒类、文创产品，年销售额最高超过 200 亿元。
一直以来，i 茅台都未直接销售茅台大单品飞天茅台。但 2025 年 12 月 30 日，i 茅台官方宣布，2026 年将调整贵州茅台酒上架产品矩阵，涵盖经典、精品、生肖、陈年、文化、低度酒等 6 大系列，其中包括 53%vol 500ml 飞天贵州茅台酒等多款产品。
飞天茅台在 i 茅台上线初期便引发抢购潮。根据茅台官方的披露，2026 年 1 月，i 茅台单月新增用户达 628 万，月活跃用户突破 1531 万，用户规模实现跨越式增长。
从这个角度看，茅台还要继续发力直营渠道。但飞天茅台在 i 茅台的直接上线，对于经销商而言并非好事。
一位不愿具名的经销商当时得知这一消息后称，酒厂要下场和自己"抢客户、抢生意"了。i 茅台不仅是一个销售平台，更是一个官方定价的锚点，当飞天茅台在 i 茅台上的零售价成为市场终端价格的基准线时，经销商的利润空间就被压缩了。
不过，对于过去价格倒挂严重的产品，如精品茅台、陈年茅台 15 年等，茅台也大幅下调了出厂价，精品从 2969 元 / 瓶下调至 1809 元 / 瓶，陈年贵州茅台酒（15）从 5399 元 / 瓶下调至 3409 元 / 瓶，给渠道商留出利润空间。茅台推动的渠道变革，本质是让经销商从"赚差价的中间商"转变为"赚服务费的服务商"。
茅台方面称，用好 i 茅台，是为了让渠道生态更"活"，通过构建线上线下协同的营销格局，促进大单品市场基本盘稳定，而非与渠道商争利。上线 i 茅台产品的量肯定会从防止炒作、供需适配、市场稳定三方面考虑。
财报还提到，未来将按照市场化原则逐步丰富 i 茅台的上架产品矩阵。
一位茅台股东称，很难说茅台财报不达预期是市场化转型动作带来的短期影响，还是长期发展态势，但今年茅台涨价、在 i 茅台上销售飞天，预计一季度财报会比较好看。
肖竹青说，酒企的竞争已经从传统渠道、市场终端的竞争，转向了对消费者人心的竞争，因此酒厂需要直接面对 C 端做消费沟通。茅台通过控制供给缓解了渠道的库存压力，通过增加费用带动开瓶率，从过去冲量涨价囤货的循环走向了价格理性、真实消费的可持续发展模式。
不过，上述股东担忧，当茅台放完所有大招后，之后的业绩该怎么办。宏观层面的不确定性造成社会投资意向和消费意向尚待恢复，政商交流场景锐减直接减少了贵州茅台酒的消费场景。
2025 年白酒行业整体承压，产量、利润均大幅下滑。其中，规模以上白酒产量 354.9 万千升，同比下降 12.1%，行业连续第 9 年产量下滑。2025 年前三季度，20 家 A 股白酒上市公司营收合计同比下降 5.9%，净利润同比下降 6.93%。
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